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对话基金经理系列| 广发基金程琨:深度研究 逆向布局的长期价值选手

程琨先生现任广发基金价值资金投入部基金经理,入行15年,具备超越8年的基金资金投入经验。现在管理4只基金,总管理规模约51.1亿元,历史营业额表现较优。程琨坚持长期价值资金投入,并进行逆向布局,追求资产的Alpha和绝对回报。近年来,所管组合维持较高仓位运作;曾阶段性重仓周期、消费、中游制造等行业板块;是现在市场上为数不多的不追逐热门且获得风险调整后收益能力出色的基金经理之一。

基金经理:程琨先生,金融学硕士,现任广发基金价值资金投入部基金经理。具备超越8年的基金资金投入经验,现在共管理4只基金,总管理规模约51.1亿元。

资金投入框架:程琨坚持长期价值资金投入+逆向布局,坚持独立判断,不追热门,借助市场情绪波动探寻买入机会。选股主如果基于自下而上的个股选择,较少资金投入市场热点股,偏逆向选股,会尽可能回避趋势上市场整体较为热衷的品种,喜欢追求资产的Alpha和绝对回报。

通过计算基金的“持股热点度”指标及与热门板块的有关性(Beta)等办法,均验证了无论是从长期维度来看,还是从短期维度来看,程琨在资金投入中均可以维持独立考虑,在不追逐市场热门的状况下获得较优的风险调整后收益。

程琨坚持长期价值资金投入,重仓股持有周期较长,有3只重仓股被重仓期数超越3年;重仓股所属行业大多非整体估值较高的行业,且这部分重仓股在行业内的估值均相对较低,价值风格属性明显。

大类资产配置:程琨较少通过仓位变化来控制风险,主要通过股票组合的分散性和选股的深入、个股的安全边际来控制组合的风险。近三年,广发逆向方案股票仓位均在80%以上,较高仓位稳定运作。

行业配置:程琨的资金投入整体偏自下而上选股,较少从自上而下维度进行行业配置。从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看,广发逆向方案在程琨任职期间,阶段性重仓周期、消费、中游制造等行业板块。

历史营业额:截至2021年4月30日,程琨所管理的广发逆向方案在其任职到今天收益表现排行榜相同种类可比基金的前1/3,大幅跑赢同期的各类市场宽基指数和中证偏股型基金指数,长期营业额出色,为资金投入者获得了出色的营业额回报。

相同种类比较:广发逆向方案在程琨任期内,连续5个自然年度(2021-2021年)收益率均跑赢中证全指;近一年/两年/三年/四年/五年/六年收益率均排行榜相同种类基金前30%。与价值风格型基金指数相比,广发逆向方案在大部分市场阶段均表现更优,特别是在市场上行阶段,弹性相对更大。

风险提示:基金的过往营业额并不预示其将来表现,本报告仅作为资金投入参考

基金经理

1、基金经理简介

程琨先生,金融学硕士,2006年3月至2007年6月任第一上海证券公司研究员;2007年6月起先后任广发基金管理公司研究员、基金经理助理,2013年2月起开始管理公募基金,现任广发基金价值资金投入部基金经理。

具备超越8年的基金经理经验;

现在共管理着4只基金,总管理规模约51.1亿元,历史营业额表现出色;(规模截至2021年一季度末)

2、资金投入框架

依据对程琨的调查及广发基金对姥爷开的材料,大家对其资金投入框架进行了概要:

1)资金投入框架:逆向资金投入+深度价值+长期主义

逆向资金投入:坚持独立判断,不追热门,借助市场情绪波动探寻买入机会;

深度价值:对公司做深入研究,以企业家视角出发,力争甄选出好股票;

长期主义:在乎企业长期经营水平,长期资金投入,随着企业长期成长。

选股主如果基于自下而上的个股选择,较少资金投入市场热点股,偏逆向选股,会尽可能回避趋势上市场整体较为热衷的品种,将安全边际作为要紧的资金投入原则,重视控制资金投入风险,喜欢追求资产的Alpha和绝对回报。

2)大类资产配置:较少通过仓位变化来控制风险

较少通过仓位变化去控制和避免风险,主要通过股票组合的分散性和选股的深入、个股的安全边际来控制组合的风险。

3)行业配置:自下而上选股,较少从自上而下维度出发配置行业

资金投入偏自下而上选股,较少从自上而下维度出发进行行业配置,更多是从企业基本面出发,但所选择的企业可能会汇聚成相对有行业属性的组合,如主要聚焦在消费、制造、服务等范围。

4)个股选择:重视企业的护城河和长期角逐优势,关注企业组织构造

程琨觉得,企业的复利来自于企业的时间价值,而企业的长期时间价值则源自企业构筑的护城河深度。在个股选择时,程琨重视企业的护城河和长期角逐优势。选股的核心标准是企业的护城河和长期角逐优势要足够强,商业模式在产业中要有足够进化能力,其角逐对手没办法用有效的方案进行跟随,其能获得产业的份额所需投入的边际本钱是最低的,要能以持续较高的资产收益率来满足产业需要的演变。

程琨觉得,这种企业总是具备很强的角逐优势。真的的角逐优势,是拥有流动的护城河。护城河从财务角度,大家总是会量化本钱问题,而本钱可能不是表内能看到的本钱,可能还有空闲本钱,可能有竞合本钱,是一个非常宽泛的定义。只须是有角逐优势的企业,必然会在有形和无形的资本投入产出方面有明显的比较优势,所以很在乎企业的护城河。

除此之外,程琨对企业的组织构造也很关注。他期望企业的组织构造很健康,关注企业的决策机制、信息传递、实行能力、体制运营是不是顺畅、薪资机制;重视整个产业间的对比关系,中长期产业间不同参与者的对比关系,将来会怎么样发生变化。相信有效的组织能力对企业护城河的积极推动作用,偏好时间对护城河可以加乘的企业。

下文将结合程琨所管理的商品历史表现来对其资金投入能力和风格特点进行剖析。在程琨现在正在管理的4只商品中,广发逆向方案的任职时间最长,更具备代表性,故在此重点针对广发逆向方案进行剖析和验证。

资金投入风格剖析与验证

1、独立考虑,不追热门,获得出色风险调整后收益

依据调查和广发基金对姥爷开的材料,程琨选股主如果基于自下而上的个股选择,较少资金投入市场热点股,偏逆向选股,会尽可能回避趋势上市场整体较为热衷的品种,将安全边际作为要紧的资金投入原则,重视控制资金投入风险,追求资产的Alpha和绝对回报。

近年来,公募基金市场热门频现,抱团现象也屡屡发生。2021年以来,消费板块持续走强,公募基金整体对消费板块的资金投入比率处于较高水平,特别各细分赛道龙头个股,股价长期表现出色,不断再革新高,成为市场追逐的热门。

然而,最近市场抱团的股票调整幅度较大,引发了资金投入者对于抱团瓦解的担心。下文将通过多种办法,来验证程琨所管理的基金是不是拥有“不追热门、且能获得出色风险调整后收益”的能力。

【1.长期维度剖析:持股热点度&风险调整后收益】

为了研究基金资金投入个股的受关注程度与基金是不是存在“抱团”状况,招商证券定量与基金评价团队开发了“持股热点度”指标。通过统计全市场 A 股分别被多少只基金有效持有和重仓持有,构建了持股热点度因子,并在此基础上计算样本基金对应报告期的持股热点度因子,因子得分越高,该基金的持股热点度也越高,相应的抱团程度也越高。

*样本基金:包括一般股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金(已剔除所有FOF基金)。

从近六年的状况来看,全市场共有126只现任基金经理任职日期早于2021年的样本基金。对这部分基金近六年共12期持股热点度进行算术平均,并对均值进行升序排行榜,将其作为基金近六年持股的“逆抱团程度指标”,排行榜越靠前,持股抱团程度越低;同时计算其近六年(2021/5/1-2021/4/30)的风险调整后收益(年化Sharpe),对其进行降序排行榜,排行榜越靠前,获得风险调整收益的能力越强。

从样本测试结果来看,与市场热门更接近、抱团程度相对较高的基金,平均所获的年化Sharpe相对更高;抱团程度相对较低的基金,相较更难获得更高的平均年化Sharpe,这或是遭到近年来明确且持续的热门板块行情的影响。可以发现,想要在持股抱团程度相对较低的状况下获得较高的年化Sharpe,是一件较为困难的事。

仅有5只基金的逆抱团程度得分排行榜前30%、且年化Sharpe同样排行榜前30%,占比不足4%,广发逆向方案位列其中。这部分基金的持股大多非市场合热捧的股票,但却仍能获得较优的风险调整后收益,证明了其基金经理在一定量上拥有了长期不追逐热门、独立考虑、深度挖掘优质个股的能力。

【2.短期维度剖析:与热点主题的有关性&风险调整后收益】

2021年A股市场走强,消费、新能源车、医药等板块表现强势。其中,白酒板块在消费行业中表现突出,头部股票深受公募基金追捧;新能源车板块持续走强,市场热度不断上升;医药板块的头部股票同样遭到市场关注。

通过上文所述的“持股热点度”指标,可以发现2021年持股热点度最高的个股囊括了五粮液、贵州茅台等白酒股,以宁德年代为代表的新能源板块,与以药明康德、恒瑞医药为代表的医药龙头股,市场关注度也在不断提高。

基于上述热门板块,大家计算了公募基金净值与有关行业主题指数的有关性(beta),从而来观测基金与热门板块的一致性与其能获得的风险调整后收益的关系。

*样本基金:包括一般股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金(已剔除所有FOF基金);现任基金经理任职日期不晚于2021年5月1日。

*Beta计算:使用中证白酒指数(399997)、中证新能源汽车产业指数(930997)、中证医药50指数(931140)来分别代告白酒板块、新能源车板块、医药龙头股的走势,计算基金近一年净值与这部分指数间的有关系数(Beta),将Beta降序排序,排行榜越靠前,则与该板块的净值走势相对越一致,有关性越高。

全市场符合样本标准的基金共有2283只,同样以50%的排行榜分位作为分界线,在近一年Sharpe排行榜前50%的基金中,约有近80%的基金至少与1只上述热门指数的有关系数排行榜前50%,即与该热门板块的有关性相对较高。也就是说,从近一年的风险调整收益表现来看,表现较优的基金大多与某个市场热门有关性较高。

整体来看,在全部的样本基金中,仅有251只基金(占比仅11%)同时满足:与三个热门板块有关性均不高、且能获得较高的风险调整后收益(与三只指数的Beta均排行榜后50%,且Sharpe排行榜前50%),程琨所管理的广发逆向方案同样位列其中,且与三个热门板块指数的有关性排行榜均坐落于后40%(有关性更低),近一年Sharpe则排行榜前35%,表现更优。

综上所述,可以发现:程琨在管理基金期间,无论是从长期维度来看,还是从短期维度来看,均可以维持独立考虑,在不追逐市场热门的状况下获得较优的风险调整后收益。

【3.长期重仓股回溯:逆向布局,为组合贡献出色回报】

从程琨(广发逆向方案)长期重仓的股票(紫金矿业、三一重工)的历史股价走势来看,这部分股票在被重仓持有之时市场关注度大多较低,股价处于历史较低位,即便之后股价变动幅度不大,程琨仍能长期坚定持有,最后为组合贡献了长期较优的收益回报。

注:上图中所标明的“进入前十大重仓股”的阴影部分表示该股票进入该基金前十大重仓股的可能的时间段,该时间段为从上一季度末(尚未被重仓)至进入重仓的季度末。因为基金仅披露季度末时点的前十大重仓股状况,或或有所偏差,仅供参考。

2、坚持长期价值资金投入

在个股选择方面,程琨坚持长期价值资金投入,对公司进行深入研究,在乎企业长期经营水平,随着企业长期成长。

【长期持股,3只重仓股被重仓期数超越3年】

自程琨任职到今天,广发逆向方案已披露了26个季度的季报,有26只个股重仓持有季度数目达到4期及以上(1年以上),其中有3只个股重仓持有季度数目在12期及以上(3年以上),重仓持股周期较长。其中,紫金矿业被重仓超越20个季度,长期坚定持有。

从广发逆向方案近10个季度的前十大重仓股状况来看,大部分重仓股历史重仓时间均超越1年(4期)。最近,组合出现了一些之前未曾重仓过的标的,但整体趋势仍呈长期持有态势。其中,三一重工在近10个季度末,均位列前五大重仓股中,长期看好,坚定持有。

*注:基金仅披露季度末时点的前十大重仓股状况,不可以完全代表季度间持仓状况,仅供参考。

*注:表9中蓝色由深到浅:分别代表历史重仓持有3年以上、2-3年、1-2年,颜色越深,重仓持有空闲越长。

【重仓股估值相对较低,价值风格属性明显】

从最近披露的季报数据来看,广发逆向方案的前十大重仓股所属行业大多非整体估值较高的行业,且这部分重仓股在行业内的估值均相对较低(大部分排行榜前50%,即低于中位数),价值风格属性明显。

3、 大类资产配置:近三年较高仓位稳定运作

依据对基金经理程琨的调查,程琨较少通过仓位变化来控制风险,主要通过股票组合的分散性和选股的深入、个股的安全边际来控制组合的风险。从历史季报所披露的数据来看,广发逆向方案近三年股票仓位均在80%以上,大部分时间超越90%,以较高仓位稳定运作。

4、 大小盘风格:均衡偏中大盘市值风格

从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看,程琨的资金投入市值风格整体呈现均衡偏中大盘风格,相对偏好中盘股。

5、历史行业配置:阶段性重仓周期、消费、中游制造

依据对程琨的调查,其资金投入整体偏自下而上选股,较少从自上而下维度出发进行行业配置,更多是从企业基本面出发,但所选择的企业可能会汇聚成相对有行业属性的组合。

从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看,广发逆向方案在程琨任职期间,阶段性重仓周期、消费、中游制造等行业板块;对医药、金融地产的配置比率较低,从未配置过军工板块;2021年开始渐渐增加对TMT板块的配置比率。

6、 持股集中度较高、换手率较低

从表5可以看出,程琨所管理的广发逆向方案换手率一直处于较低水平,远低于偏股混合型基金、一般股票型基金在同区间的平均换手率。

从历史持股集中度来看,在程琨任职期间,广发逆向方案的前十大重仓股占基金股票资产的比率一直处于较高水平,基本均保持在60%以上,较高集中度坚定重仓。

资金投入营业额剖析

1、 历史营业额:长期营业额出色,大幅跑赢市场宽基指数

从历史营业额来看,截至2021年4月30日,程琨在广发逆向方案的任期内回报排行榜相同种类可比基金前1/3,大幅跑赢同期的各类市场宽基指数和中证偏股型基金指数,长期营业额出色,为资金投入者获得了出色的营业额回报。特别是在2021年,表现尤为出色。

2、连续五年跑赢中证全指,近一/二/三/四/五/六年收益率均排行榜相同种类基金前30%

【连续5个自然年度均跑赢中证全指】

程琨自2014年9月4日开始管理广发逆向方案。该基金在近5个自然年度(2021-2021年),其年度收益率均跑赢了中证全指,表现稳健出色。

【近一年/两年/三年/四年/五年/六年收益率均排行榜相同种类基金前30%】

从不同时间区间的收益表现来看,广发逆向方案在程琨管理期间均表现出色:近一年/两年/三年/四年/五年/六年收益率均排行榜相同种类基金前30%分位,无论是从短期、中期还是长期来看,均在相同种类基金中表现出色。

3、任意一天买入并持有获正收益概率高

程琨所管理的基金长期营业额出色,自其接管日(2014年9月4日)起至2021年4月30日,任意一天买入广发逆向方案并持有肯定时间获得正收益的概率远超各类市场宽基指数及权益类基金指数。

*风险提示:以上数据遭到初始买入时间点的影响,市场有风险,资金投入需小心,仅供资金投入者参考。

从上表可以看出,在程琨任广发逆向方案的基金经理的六年多时间中,买入该基金并持有3个月或以上时间(6个月/1年/2年/3年),所获收益的均值均为正值,且均大幅超越持有市场指数及偏股型基金指数的收益,且伴随持有空闲的增长,收益差距进一步拉大,财富累积效应明显。

虽然这部分概率数据/滚动持有收益均值遭到初始买入时间点的影响,但也在一定量上反映了程琨所管理商品营业额的稳定出色,财富累积效应明显,合适长期持有。

4、相同种类风格基金比较:在大部分市场阶段均表现更优

程琨坚持长期价值资金投入,所管理的基金整体呈现价值风格。与价值风格型基金指数相比,广发逆向方案在大部分市场阶段均表现更优,特别是在市场上行阶段,弹性相对更大。

从近一年/近三年/近五年的收益表现来看,与价值风格型基金指数相比,广发逆向方案的超额收益均十分明显,为资金投入者带来了愈加稳健出色的超额收益。

基金公司

1、 基金公司介绍:牌照类型丰富,综合实力强劲

广发基金管理公司成立于2003年8月5日,公司总部设立于广州,在北京、上海、广州设有分公司,在香港设有子公司。公司及旗下子公司拥有公募基金管理、社保基金境内委托资金投入管理人、基本养老保险基金证券资金投入管理机构、特定顾客资产管理、QDII、RQFII、QFII、受推广托管理保险资金资金投入管理人和保险保障基金委托资产管理资金投入管理人等业务资格。曾七次获得“金牛基金管理公司”奖项(2004、2005、2007、2010、2021、2021、2021年),综合实力强劲。

(以上信息源自广发基金的公开信息)

2、 旗下商品概述:商品线齐全,管理规模较大

广发基金旗下商品线齐全,涵盖了债券型、货币型、主动管理权益类、指数型、QDII基金、产品型基金等类别。截至2021年一季度末,广发基金旗下共有246只基金,总管理规模达9,548.1亿元(已剔除ETF联接基金的规模),排行榜市场前列。旗下基金营业额大多表现出色,曾有多只基金获得金牛奖。

广发基金旗下主动管理权益类基金风格布局广泛,A股权益资金投入团队根据资金投入风格分为价值资金投入部、成长资金投入部和方案资金投入部。这三个资金投入部门的定位分别如下:

价值资金投入部:以价值资金投入方案为核心,通过挖掘被市场低估的优质企业,帮持有人达成长期稳健的收益;(部门负责人:傅友兴)

成长资金投入部:探寻成长比较确定、成长速度比较快的资产进行配置,为持有人创造价值;主张用价值资金投入的办法来做成长资金投入,降低博弈层面的选择,把精力放在企业成长性的深度研究;(部门负责人:刘格菘)

方案资金投入部:从基本面研究出发,在评估企业内在价值的基础上探寻那些长期能给股东提供持续回报的优质公司,在价格适合时买入。同时,通过把握行业轮动机会来增厚收益。(部门负责人:李巍)

(以上信息源自广发基金的公开信息)

3、价值资金投入部概览:坚持价值风格,各有所长

基金经理程琨是广发基金价值资金投入部。部门负责人为傅友兴,团队共有8位基金经理,各有所长。具体状况如下表所示:

要紧申明

风险提示

本报告仅作为资金投入参考,基金过往营业额并不预示其将来表现,亦不构成资金投入收益的保证或资金投入建议。

剖析师承诺

本研究报告的每一位证券剖析师,在此申明,本报告明确、准确地反映了剖析师本人的研究看法。本人薪资的任何部分过去不曾与、目前不与,将来也将不会与本报告中的具体推荐或看法直接或间接有关。

本报告剖析师

任 瞳 SAC职业证书编号:S1090519080004

包羽洁 SAC职业证书编号:S1090519020002

出处:招商定量任瞳团队