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纵使涓涓细流,何妨滔滔不绝——年度回顾与展望

纵使涓涓细流,何妨滔滔不绝

复盘2021

跟大家在2021年年初的预期相比,过去一年资本市场有不少预料以外的状况发生。当然,这是资金投入这项工作的正常状态,运筹帷幄只不过幸运使然,多数状况下,资金投入者一直在对变化的世界拟定应付方案。综合结果和过程,我对大家去年工作的评价是,合格,但可以更好。

二季度和三季度,是大家最为难受的几个月。这期间,消费股大幅下跌,新能源大幅上涨,在非常短的时间内,市场产生了剧烈的分化。大家持仓的食品和医药公司,在2021年和2021年给组合带来了非常不错的收益,这期间,部分公司营业额低于预期致使股价跌幅较大,部分公司由于行业政策要发生变化的预期,致使估值大幅压缩,股价跌幅也不小。针对变化的市场结构,大家准时对研究工作和组合进行了调整,最好的抓住了四季度市场的结构性机会。全年来看,大家团队大多数商品的收益率,甚至比大家年初的设想还要好一点。当然,相对于2021年和2021年,大家在2021年的表现不算出彩。

2021年的市场更合适激进成长风格和小市值风格的资金投入者,大家一直是相对均衡的风格,针对市场的变化,大家虽然做出了调整,但也非常难在配置上做到非常极致。这种做法限制了净值的锐度,但也保证了大家长期营业额稳健。虽然有遗憾,但大家也能同意。

值得开心的是,得益于公司平台的帮忙和大家我们的努力,大家团队在可转债、医药股上面的资金投入能力,在2021年得到了比较充分的展示;同时,大家在科技股上面的能力在不断得到加大。还有一点尤为重要的是,大家混合类商品中的债券资金投入,维持了一贯稳健的风格,没发生任何信用风险事故。

贾鹏 银华基金

自上而下的展望

这一段内容并非想去预测2022年的资本市场,只不过提出大家对将来一年,自上而下的一些考虑;事实上,这种展望的结论有时候都是错的,但考虑过程会给大家的资金投入提供不少帮:

结合经济政策周期和估值水平,在几类资产中,大家的偏好顺序是:股票/债券、可转债。至少在明年一季度,在稳增长的背景下,货币政策处于相对宽松的阶段,而经济本身还在筑底的过程中。股票和债券的相对估值,处于历史中枢附近。这两点联合起来看,股票和债券的性价比是大体相当的;考虑到股票市场本身的结构性机会,大家会股票的排序会略高于债券。可转债估值处于历史偏高水平,大家对这种资产的阶段性怎么看会趋于小心。

股票市场的结构会更为均衡。2021年不同行业涨跌幅差距非常大,在历史上都是少见的。新能源大幅领先市场,周期品有一段时间涨幅也非常大;相反,消费品表现非常差。2021年12月份的经济工作会议,对不同行业的政策,进行了更全方位的界定,强调了多个“正确理解”。在将来一段时间,不同行业的差异有望缩小,市场风格表现的可能更为均衡。

中下游整体好于上游。不少供给端受限的商品,产量恢复和产能增长,逻辑更为顺畅了,今年超额的价值率要回归正常;相反,本钱端受压的中下游,利率也会逐步恢复正常。

港股的资金投入价值要看重。三个缘由,第一,港股的估值低,提供了一个好的安全边际;第二,稳增长政策的逐步落地,会提高资金投入者对中国经济的信心,港股对这一点非常敏锐;第三,港股一些政策有关的行业,现在估值较低,经济工作会议总体的精神是规范进步,这部分行业中优质公司可以考虑给与适当的估值。

市场可能的风险点,主如果关注国外通胀的走势,假如超预期,美联储货币紧缩的力度,可能会对全球流动性产生负面影响。

消费股:最差的时候已经过去;医疗是非常重要的消费,也是非常重要的科技

有一种自上而下的宏大叙事逻辑,觉得中国进入人口增长放缓、经济由消费驱动转向革新驱动的阶段,应该全方位放弃消费股的资金投入。大家虽然也做宏观考虑,但上面的逻辑过于粗糙,落实到具体资金投入上,必须要自下而上的看企业。大家仍然可以找到若干优质的消费类公司,在将来几年给资金投入者带来适当的资金投入回报。

2021年食品行业表现较差,一方面收入恢复低于预期,主如果居民收入增速放缓和疫情防控的约束。除此之外,本钱及成本的上升也使收益端雪上加霜。综合经济周期、政策趋势、疫情扰动等几个维度看,2022年消费的总体增长,即便不大幅度反弹,要想比2021差,困难程度也不小。不少品牌消费品,在2021年四季度陆续提升了商品价格,利率逐步恢复正常,不少公司在2022年二季度会展示较高的营业额弹性。大家优选关注收入恢复和本钱下行有望共振的板块,第二是只有单方面受益的。大家主要关注啤酒,餐饮提供链,出行,白酒等。除此之外大家会在适合的时候开始关注养殖行业触底反转的机会。

医药行业长期大家依旧看好。医药行业是消费和科技的结合点。科技进步,非常重要的一个用途,就是让每一个一般人,有更好的健康水平。医疗是非常重要的消费,也是非常重要的科技。在将来几年,大家看到医药行业尤为重要的几个产业趋势:第一,医药的革新,从大分子逐步进入CGT主导的阶段,大家特别欣喜的看到,中国公司在这个过程中,正不断获得全球领先的成就;第二,医药产业链上游,包括设施、试剂、耗材,中国企业的提供能力在迅速提升,国产替代空间广阔。

具体到资金投入,考虑到医疗保险控费的重压仍然存在,资金投入主要选择政策免疫的范围,尤其是景气度有望继续上行的方向。一是高水平的革新及其产业链,如细胞基因治疗,双抗,心脏瓣膜等有前景,并已经拥有竞争优势的细分范围。二是上游设施耗材,尤其是科研服务有关的范围。三是新基建方向,财政出资,经济刺激有关,如医疗设施,医疗信息化等。

进化:能力圈的打造与更新

从我入行以来,A股的运行规律就一直在发生着变化。譬如说,在2021年之前,经济和市场的波动幅度都比较大,自上而下的原因更为要紧,在这期间,宏观和方案剖析非常受欢迎。从2021年开始,自下而上的选股愈加有效,方案剖析渐渐式微A股的风格特点也在不断变化。2012到2021年,小市值股票获得了巨大的超额收益。当时有篇影响力非常大的研究报告,说长期以来,国外也是小市值公司表现更好,作者觉得在A股有个市值门槛,超越之后,股价表现就会不好。2021到2021年,市场上表现最好的,变成了各行业的龙头公司,以大为美。2021年又回到了小市值跑赢的阶段。至于占优的产业,变化就更多了。

人的认知都是有限的,身在市场其中,大家比较容易把短期的现象,概要为长期的规律,以为自己学会了股市的真规则,这是需要维持清醒的。当然,跟着市场乾坤大挪移,试图什么钱都想赚到,那也基本是不可能的。大家在看一个资金投入者的时候,非常关注他的能力圈,出发点就是他能有一个善于的方法,持续的赚到钱。

打造起能力圈,第一是选择了一套办法、或者一个范围,这意味着要专注;第二要在这个办法上、范围内打造比较优势,做的比普通人要好。但这并不意味着,这个圈本身就要千篇一律,大家没必要画地为牢。经济结构的变化,不断让上市企业的营业额增长发生此消彼长的变化,大家作为从业者,需要不断让自己维持进化的状况,才能为资金投入者带来长期的净值回报。

2022:感谢有你

遇见长假,我喜欢和家人一块,离开北京几天,让自己从紧张的工作状况,适合松弛一下。在疫情下的2021年,这种机会比较少,之去过一次汕头附近的南澳岛,那真是一次奇妙的旅游。那天晚上,我坐在酒店的阳台上,听海风推着海浪,一次次冲过来,又退回去,哗哗的声响不绵不绝。一抬头,发现月亮从漆黑的海水中冒了出来,慢慢升高,月光在水面上铺出一条明亮的路,愈加宽。还有一群海鸟,在月光中飞进飞出。

我就这么坐着,看着月亮从水面升到半空。每一次海风吹过来,就像一股电流,让我从头到脚微微激灵。

仿佛只有在浩瀚的自然面前,大家才有机会去看看自己。其余的时间,大家都是在角逐的重压下,比较,忙碌,开心,焦虑。角逐是人类的一把双刃剑,它促进社会不断进步;有时,它又变成了内卷。

在那个晚上,我想起那句有名的话:流水不争先,争的是滔滔不绝。是啊,滔滔不绝,就像眼前这不断拍岸的海水一样。内卷还是进化,零和还是共赢,大家是可以自主选择的。

每年开始,许了不少宏愿,每年结束,生活依旧如旧。在2022的曙光中,我和团队成员一块,谢谢每一位持有人,对大家的信赖和帮。和往年一样,凑了四句不押韵的祝福送给大伙:

若成大海汪洋,勿忘滋养四方

年度回顾与展望:纵使涓涓细流,何妨滔滔不绝

科技股:分化与变化

2021年是科技股大放异彩的一年。科技产业的魔力在于不断革新迭代带来新技术、新品的渗透率提高,最后体现为有关企业达成阶段性的高速成长,为资金投入人带来丰厚回报。相比2021年,大家觉得2022年的科技股资金投入有两个特征,一是过去两年产生高收益的新能源赛道会产生分化;二是也会有一些新的产业变化,在孕育新的资金投入机会。

大家仍然看好电动车板块在将来半年到一年的资金投入机会。目前看空电动车,最主要的逻辑在于,这个行业的超额收益已经持续两年了,在A股,连续三年好的行业,概率是比较小的;基本面方面,锂矿价格的上涨,让资金投入者开始担忧2022年电动车的销售量问题。大家看好电动车,非常重要是什么原因,电动车的渗透率现在不到30%,在将来几年会提高到50%以上。回头看智能手机行业,行业超额收益最明显的,是在渗透率提高最快的2012到2013年;在2014年之后,虽然行业的增速放缓,但依赖商品革新和角逐格局的优化,若干出色上市公司,仍然维持了迅速的价值增长。大家觉得,将来几年,电动车行业,也会复制智能手机产业链的走势。从产业环节来看,2022年,上游涨价品种的性价比,不如中游制造环节。包括电池材料在内的一批化工品,景气的高点大概在2021年下半年已经见到;相反,以电池为代表的中游制造环节,将来一年的价值率大概会扩张,大家更看好格局好的电池、隔膜上市公司。锂矿企业的资金投入要更复杂一些,产能投放的进程要慢一些,2022年的价格仍然大概明显上涨,不过长期来看,锂矿的价格需要回到合理区间,所以这部分企业的估值并不可以给太高。

相比电动车,大家在将来两年,更看好汽车电子化、自动化。主要基于两个缘由,第一,不光电动车在增加汽车电子的配置,传统燃油车也在做这个动作,所以汽车电子的增速要快于电动车;第二,中国公司在电池等环节,已经占据了全球主要市场份额,将来的增长速度大体跟行业同步,而在汽车电子环节,国产化率还比较低,有关企业的成长空间要更大一些。当然,汽车电子行业,是不是能形成锂电池如此好的角逐格局,还需要时间来察看。

光伏制造端的资金投入,在2022年的选股困难程度会提高。第一,行业整个链条面临降价的重压,不少公司都会有库存损失,影响财务收益;第二,电池片、硅料环节处在技术变革的关口,TOPcon和hit大概对行业的格局产生重大洗牌,哪个能在将来胜出,面临较大不确定性。大家在光伏制造端总体的方案是,尽可能选择受益量增、但价格下跌重压不大的品种。风电板块,制造端的资金投入困难程度,在2022年也比较大。2021年招标向好,但当期营业额大多数较差,有关公司今年的涨幅也比较大,估值也到了历史上比较高的地方。2022年,行业的系统性机会,大家觉得比较难,结构性的机会,主要在海上风电,营业额增速相对确定、角逐格局好、或者有重要商品突破的若干个股上。

大家看好新能源运营商。伴随平价年代到来,新能源运营商盈利的水平愈加高;同时,在新的电力体制下,2022年运营商的电价会明显上浮,有关公司营业额弹性被打开了。

军工股的性价比有所提高。假如说2021年军工行业是黑马,2021年变成了灰马,2022年大概变成一匹菜鸟马。不少价值资金投入者之前不想资金投入军工股,主如果感觉军工企业的营业额困难跟踪和预测,这个问题得到了非常大程度的改变:一方面,军工整机厂家,2021年半年报和三季报的合同负债增长,预示了行业订单的增长;另一方面,军工企业的治理结构不断健全,也是有目共睹的。

市场最近比较关注的元宇宙,大家也在跟踪和研究。现在的智能硬件的性价比,还没到普及的阶段,有关的内容和应用也还处于比较初级的阶段。不过,2022年产业仍然会有若干要紧的察看节点,来确定这个行业,什么时间能从主题资金投入阶段,进入营业额资金投入阶段。

金融与周期

在金融股里,大家长期看好财富管理赛道。一方面,中国老百姓资产配置正在发生持续的转移,从银行存款、房产向净值化的权益类资产转移,有关金融服务公司长期受益;另一方面,财务管理类似消费品行业,品牌、途径优势尤为重要,较高的角逐壁垒,可以让行业形成最好的格局。

大家对周期股的资金投入,大多数时间并不太关注,由于判断产品价格的走势,超出大家的能力圈。过去几年,大家在产品价格低迷的时候,资金投入了几个产量迅速增长、拥有本钱优势的上市公司,成效是很好的。在现在的时点,如此的机会比较少。

考虑到2022年稳增长的背景,在金融和周期行业里面,大家会自下而上的、基于价值的角度,关注少数优质上市公司。

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